全球疫情的「至暗時刻」 爲何他認爲美國經濟將V字反轉 股市和企業債值得期待？

經過了一周的大幅反彈後，美股在周五收盤前的大幅殺跌給這個周末蒙上了一層陰影。而美國確診人數的大幅攀升，也讓市場再次憂慮，疫情拐點究竟何時才能到來。

本周，國泰君安總量團隊聯手產品中心推出了「對話全球·美國特別周」，希望通過與海外第一線的專家對話，帶來更一手的觀點和聲音。

第三期節目，連線的是Gavekal Research美國宏觀首席分析師Will Denyer。與之前聊的持悲觀態度的TS Lombard不同，Will Denyer認爲美國經濟將呈現V型復甦，看空美元、看多企業債、對股票謹慎樂觀。

註：本文根據相關電話會議內容翻譯而成，不代表國泰君安研究所觀點，且Gavekal的觀點應以音視頻回放中的英文原文為準。

01爲什麼看空美元？

Q：現在市場對美元的分歧很大，最近震蕩的也很厲害，市場上有三個看多美元的邏輯——美元短缺、歐洲疫情比美國更難防控、新興市場尾部風險。您怎麼看？

Will Denyer：

在新冠疫情爆發之前，美元指數已經持續走弱了一段時間，但隨着新冠疫情引發全球資金的避險情緒，美元指數開始持續走強。

我們認爲美元接下來會重新進入貶值通道，主要基於以下幾個理由:

1. 美國疫情的惡化和最近初次領取失業救助金人數的激增削弱了美元的避險屬性。

2. 美元估值偏高，美元實際有效匯率比過去10年的均值高出15％。

3. 美聯儲啓動零利率和QE，更加寬鬆的貨幣政策不支持美元持續升值。

4. 此前美元升值來自於中美貿易摩擦和地緣政治，這些因素的影響已經減弱。

5. 美國國內政策風險可能利空美元，比如美國大選。

幅度方面，一旦美元重新進入貶值通道，大概有15％的貶值下跌幅度，但這個過程可能需要好幾年才能完成。

至於你提到的歐洲問題，我們相關的研究團隊目前對於歐洲的看法較爲悲觀。一方面是因爲歐洲經濟一直存在結構性問題，另一方面歐洲央行擁有的政策空間遠不如美聯儲，無法像美聯儲那樣迅速地在兩個星期內擴表接近一萬億美元。不過我們歐洲研究團隊年輕一些的分析師觀點會略有不同，具體下次有機會可以請他們介紹一下。

關於新興國家尾部風險的話，目前我還沒有一個特別明確的看法，仍然需要觀察。

02爲什麼對股票謹慎樂觀？

Q：爲什麼您會對股票資產持謹慎樂觀的態度呢？

Will Denyer：

從相對估值角度，隨着美股下跌和美債收益率下行，目前美股盈利收益率和美國國債實際收益率之差爲3.9％，而過去20年的平均水平爲2.7％，高出一倍標準差。

這一方面意味着市場已經price in了盈利將下降40％的預期，另一方面也意味着美股在大幅下跌後長期的配置價值更加凸顯。

當然，我們對美國股市謹慎樂觀是有多個前提的，包括疫情能夠及時控制、刺激政策的執行程度較好、以及不爆發大的信用危機。具體情況我後面會一一闡述。

03

爲什麼更看好企業債？

Q：雖然我們看到很多對衝工具，但對於美國的高收益債仍很擔心，因爲除了美國的政策工具可能無法拯救這些高收益債以外，還有一個低油價的問題。

疫情加上油價衝擊，利差和息差都還在不斷的創新高的情況下，您對於投資級企業債和高收益債的看法是什麼樣的？

Will Denyer:

我們接下來看好企業債市場，第一個原因就是利差。

在2008年金融危機之後，美國信用利差持續收窄，但是隨着新冠疫情的爆發，信用利差迅速擴大到歷史高位水平，比20年均值高出一倍標準差。目前的利差水平對於投資者信用風險的補償更加有吸引力。

第二個原因是企業債的實際收益率相較美股盈利收益率有了相對優勢。

如果我們對比美股盈利收益率和企業債實際收益率，美國疫情爆發後，信用利差的快速走擴使得當前企業債實際收益率高於美股盈利收益率。而隨着一季度美股盈利的下降，二者之差會繼續走擴。

不過由於高收益債存在對能源行業的暴露，所以我們更加看好投資級企業債，尤其考慮到美聯儲宣布在二級市場上通過SPV購買投資級企業債。

我認爲，美聯儲並不希望看到企業債收益率過快上升，導致企業融資成本的增加。

高收益債評級下降和違約的浪潮肯定會到來，尤其是能源行業。美國國會和美聯儲所做出政策應對無法逆轉這一趨勢，但或許可以緩解違約數量。

我認爲市場已經price in不少的信用風險，信用利差已經比2008更高。不過選擇投資級企業債可能在這個階段會更加相對安全些，因爲美聯儲的企業債信貸便利政策更聚焦在投資級企業，而非高收益企業。

另外，投資級企業債中有大量的BBB級債券，它們確實存在評級下調的風險。在美國的一些基金或者資產管理公司，如果對於評級有嚴格限制，那麼配置AAA級或者是AA級的債券比較安全。

而對於投資評級靈活度高的機構，我認爲如果BBB級評級下調爲高收益，其實墮落天使（Fallen angle）是一個更好的撿便宜貨的機會。

04

如何看待全球經濟衰退的深度和時間？

Q: 您如何看待全球經濟衰退的深度和時間？美國國內市場對美國經濟衰退的幅度最悲觀的判斷是什麼？美國經濟V型復甦判斷的最大風險是什麼，是美國疫情的演進與失控還是信用風險？

Will Denyer：

我認爲美國的經濟復甦會呈V型，而不是U型。

這一次的經濟衰退可能不同於以往，因爲這一次是新冠疫情引發的美國的衰退，初期衝擊的程度將會比以往的衰退更加厲害。

但是，我認爲美國經濟可能還是會快速反彈，主要是因爲當前的政策應對，無論是貨幣政策還是財政政策，對於應對疫情帶來的經濟衝擊是足夠的，而且後續，政策制定者可能還會採取更進一步的行動。

其次，從防控疫情的角度，美國可以借鑑中國的經驗措施，在未來一到兩個月慢慢開始恢復復工，在不損害經濟活動的前提下確保疫情不會繼續惡化，平滑疫情確診病例的曲線。

關於對美國經濟最悲觀情形的看法，我認爲取決於疫情的持續時間。如果持續1~2個月，經濟會在一季度、二季度會出現大幅下滑，尤其是二季度，經濟出現技術性衰退，但是隨着逆周期政策對衝，經濟還是會出現V型復甦。

如果疫情失控或者政府需要很長時間才能控制住疫情，那麼市場對整個經濟的看法會更加悲觀。

關於信用風險，在金融危機之後，美國非金融企業的槓桿率偏高，零利率和政府財政政策都會一定程度上緩解企業破產的數量。另外，居民部門的槓桿率比較低，房地產市場相對健康。

05

海量逆周期政策，是否充足？

Q：各國都陸續推出了大量的逆周期的政策，包括貨幣政策、財政政策，但是其實市場還面臨着很多的不確定性，您覺得是否充足，如何評估？

Will Denyer:

我認爲當前美國實施的貨幣政策和財政政策是足夠穩定局面，同時緩解新冠疫情帶來的經濟影響的。

首先是貨幣政策，在經歷過2008年金融危機後，我認爲這一次美聯儲行動得非常迅速，同時出臺的政策力度也非常大。當美聯儲意識到海外美元流動性緊張，他們迅速和很多海外央行進行大量的美元流動性互換。對於企業債市場，美聯儲啓動了金融危機時期的流動性工具，同時也推出了些新的工具，政策出臺的速度和力度都是令人印象深刻。

你可能會說，這一次和金融危機不同的是，可能只有新冠疫情得到控制，市場才有可能見底。

但是我認爲市場也許會更早見底。因爲在金融危機期間，市場在2009年3月見底，早於財政刺激政策出爐，也早於經濟增速、失業率、房地產市場恢復正常，主要是因爲兩個政策出臺：

第一，美聯儲放鬆了銀行資產的逐日盯市（Marked-to-market）會計準則，從而阻止了資產價格的螺旋式的下跌，緩解了銀行因爲資產損失而不得不拋售資產來滿足資本監管要求。

第二個，美聯儲推出了定向ABS流動性便利（TALF），主要是向以消費貸款爲抵押品的ABS購買者提供貸款，保證私人部門的信貸活動。

在恢復投資者信心的一系列政策中，這兩個政策起到了非常重要的作用。

總結下，我認爲目前的貨幣政策已經很充足。關於財政政策，這一次的2萬億刺激政策，並不是直接擴大政府購買，但是它確實可以紓困企業，資助居民家庭熬過疫情隔離階段，同時爲失業人羣提供保障，確保經濟機器沒有受到傷害。我認爲後續如果有必要，財政刺激還是會繼續加碼。

06

新冠疫情對美國大選影響幾何？

Q：當前國會所出臺的2萬億刺激計劃，其實更多的集中於流動性紓困企業和資助居民，似乎對避免美國的經濟衰退是不夠的。今年是大選年，後續民主和共和兩黨在財政政策上還能達成多大程度的妥協？本次新冠疫情的爆發會對特朗普的連任競選造成什麼樣的影響？

Will Denyer:

我認爲財政政策仍然存在空間。首先，我認爲當前的政策制定者會吸取2008年的教訓，因此這一次政策出臺速度和力度會更大。另外，在當前這樣的一個危機模式下，沒有哪個政黨願意被看成阻礙刺激政策出臺。

美國最初對待疫情的防控措施是糟糕的。美國並沒有吸取中國的經驗，沒有在疫情爆發前採取措施。儘管特朗普總統現在已經採取了很多的防控措施，例如居家隔離和企業停業，但是在未來的總統辯論中，特朗普一定會因爲初期疫情檢測和抗疫物資的不足而遭受批評。

我認爲特朗普在疫情失控前並沒有做出必要的防控措施。雖然在二月隨着疫情的爆發，特朗普的支持率開始下滑，但是最近特朗普的支持率又回升，因此尚難判斷，此次疫情會不會對特朗普造成一個非常大的不利影響。

預判特朗普能否連任取決於兩件事情，經濟能不能V型反轉，疫情能否在一至兩個月內得到控制。如果這兩個條件滿足的話，特朗普連任的概率非常大。不然他可能會被拜登替代。

至於拜登上臺或者特朗普連任對美國金融市場的影響，美元方面，我認爲如果是拜登上臺的話，那麼對美元是利空，因爲他會增加稅收，加強監管，同時不支持增加關稅，這3點都會抑制美元升值。就算特朗普連任，可能他也不會像第一個任期那樣利好美元。

關於股票市場，我認爲影響可能不大。作爲民主黨前副總統，拜登的行爲和政策更加可預測，這是一個利好，但是他主張增加稅收和加強監管，這是一個利空。

此外我認爲市場還需關注國會選舉。目前民主黨掌握着衆議院的大多數席位，共和黨掌握着參議院的大多數席位，如果最後拜登成爲總統，但國會兩院仍然處於一個分裂的局面。那麼民主黨的稅改政策將很難得到實施。