春風動力研究報告：打造動力運動旗艦

（報告出品方/作者：華泰證券,肖羣稀,時彧,關東奇來）

玩樂類摩託車：新品周期啓動，爆款引領銷量

行業趨勢：玩樂類摩託景氣上行趨勢已成，海內外多玩家入局

國內摩託車銷量呈現結構性變化，2015年至今250cc以上排量車型銷量同比高增。據中汽協摩託車分會，國內摩託車行業經過20多年的發展於2009達到年銷量頂點2594萬輛（含出口）後，逐步回落至1500萬輛左右（2015-2020年），其中約900萬輛爲出口，實際國內銷量爲約600萬輛，整體銷量呈現結構性變化，向中大排量車型發展。2010年國內二輪摩託車250cc以上車型銷量佔比僅爲0.04%，而2022年1-3月上升至2.26%。國內250cc以上車型（不含250cc）銷量由2013年的5500臺上升至2021年的21萬臺，銷量複合增速達58%。

受益於國內消費升級趨勢，大排量摩託車玩樂屬性逐步凸顯。據中汽協摩託車分會，2020年兩輪摩託車分類型佔比中，250cc以上排量車約80%以上銷量爲跨騎式，更具備玩樂趣味屬性，而100cc以下車型僅不到40%爲跨騎式。隨着我國人均GDP快速增長，兩輪摩託銷售的加權平均排量也穩步上升，據我們測算，2020年加權平均排量爲126cc，相比1994年的74cc有顯著提升。

行業景氣度上行，多玩家入局，有望導致行業集中度階段性降低。由於國內市場大排量車型正處於行業發展前期，先入局者較少，因此行業集中度相對較高，2022年1月春風動力、錢江摩託、隆鑫機車作爲前三家企業，在跨騎式大排量摩託車市場CR3達到64.69%。我們認爲，隨着行業進入發展快車道，其他傳統摩企以及主要零部件生產商，均有望逐步入局大排量市場，推動行業集中度階段性降低。以美國1991-2002年651+cc大排量摩託車行業快速增長期的市場格局爲例，我們發現：哈雷·戴維森的市佔率由1991年的60.7%下滑至2001年的45.7%，CR2市佔率由78%下滑至66.2%，CR5市佔率由96.7%下滑至92.9%。因此，我們認爲市場快速發展的階段通常伴隨着行業集中度的降低，更多產業鏈周邊企業有望入局，競爭有望加劇。

本田向中國內地市場引入CKD大排量車型，行業競爭加劇。2021年2月下旬CM300、NSS350以及CB300R上市發售，其中CM300爲第一款合資廠CKD車型。接着2021年3月，五羊本田承接CKD版CB400X。CKD組裝可以大幅降低成本，體現在終端售價上要比進口更加划算；以進口的CB500X爲例，官方指導價爲72200元，而CB400X最新官方指導價爲42500元。國產版CB400X和原版存在因壓縮成本而產生的差異：1）CKD輪圈尺寸和輪胎配置仍爲2016版老款車的車型配置；2）大燈雖同爲LED，但相比原版車型要缺少一些鋒利感，轉向燈也改爲滷素燈光由本田品牌及品質作保障，CKD車型銷量快速上漲。

我們認爲，雖然合資車廠已開始發力，但以春風動力爲代表的國產車仍有望在行業快速增長期爭得一席之地。主要原因爲：1）國產車品牌和合資車品牌存在一定的價格段差異，不屬於直面競爭的競品，因此一定的價格差異可以彌補國產車生產質量、一致性、穩定性上的欠缺；2）國產車品牌更熟悉國內消費者的喜好，可以針對性地推出相應的車型設計和營銷策略，同時具有更高的產量靈活性，可以更高程度滿足消費者的即時需求；3）國產車企將中國作爲其主要的擴張市場，而即使之後國內中大排量摩託車市場達到百萬量級，相比於千萬量級的代步車和印度、東南亞市場來說，不屬於本田等全球性車企的重點戰略方向，重視程度有所差異。

市場規模：對標美日，中國玩樂運動類摩託銷售規模或有8倍增長空間

參考日美經驗，我們認爲中性假設下，中國玩樂類摩託銷售規模或有8倍增長空間。根據我們在2020年2月24日發布的春風動力首次覆蓋報告《春風動力，穩健增長的動力運動品牌》中測算，由於2018年美國、日本和中國人口密度分別爲36、347和148人/平方公裏，綜合考慮中、美、日的道路情況及文化差異，同時考慮美國與中日摩託車的排量分類差異，我們認爲由於中國的東部沿海城市人均GDP水平相對較高，或將率先萌生玩樂類摩託的受衆人羣，此處人口密度更接近日本水平，因此日本的滲透率更具有參考意義。我們保守估計中國251+cc的滲透率或能達到9輛/萬人，對應的年銷量爲123萬輛；中性情況下，滲透率有望超過日本水平，我們以12輛/萬人的滲透率計算，則對應年銷量爲164萬輛；樂觀情況下以18輛/萬人計算，對應年銷量爲250萬輛，分別相比2021年國內銷量20萬輛約有6、8.2、12.5倍空間。

公司優勢：品牌定位明晰，具備較強爆款打造能力

春風動力品牌明確定位在中大排量玩樂類摩託車，產品宣傳語強調運動、有趣、自由、時尚，精準契合中國摩託車行業目前的發展趨勢。春風動力的產品系列多爲以250cc及以上排量車型，特別是在2021年下半年發布了多款大排量車型，如800MT、700CL-XSport、1250TR-G等。即使是125cc及150cc的車型也強調動力、操控及時尚造型。如125cc的狒狒廣告語爲「小塊頭大動力」，而150cc的150NK強調「夠勁，夠有趣」。

春風首款仿賽車250SR首發1秒售罄，1.1萬人預訂，反響較好，首款大排量摩旅車型800MT發布後訂單排產達4個月。據官網，2020年2月28日公司正式公布首款入門級賽車新車250SR的售價：標配版18580元，高配版21680元；並於3月1日在京東首發預售，開售1秒即售罄，預訂1.1萬餘輛。產品配備250CC單缸水冷發動機，最大功率20.5kw，高配版採用滑動離合及ABS剎車輔助，凸顯賽車的運動風格，相比國內外競品，該車型性價比突出，反響較好。2021年8月，公司推出了800MT，是推出當時國產最大排量的ADV車型，推出後即供不應求，訂貨周期3-4個月。

爆款路線對摩企來說性價比較高的策略之一，春風動力秉承爆款策略，具備較大的延展性潛力。爆款車型對於公司的營銷策劃、生產排產、設計研發等固定成本的分攤具備經濟性，銷量越高對固定成本/費用的攤薄約明顯，且在有限的排量段及車型類別內，單車銷量越高，公司整體營收的天花板即越高。春風動力秉承爆款策略，成功策劃250NK、250SR、800MT等爆款車型，且現階段仍具備較大的產品延展空間。

品牌文化建設提升競品差異度，成功的品牌文化建設有望爲公司築起較強的護城河。春風動力積極利用各種渠道進行公司品牌建設和客戶忠誠度培養，致力於打造中國特色的機車文化。公司融合官網、APP、電商商城、KOL自媒體、社交平臺等媒體矩陣，爲品牌賦能，充分利用行業展會、促銷活動、網絡推廣等多種形式做好品牌及產品推廣工作，持續打造CFMOTO特色的機車運動文化。2021年公司聚焦核心產品，針對主力消費人羣和主力消費地區實施精準品牌傳播，舉辦及參加市場活動130餘場，如騎行學院、EMT挑戰賽、SR全民賽道體驗、北京摩展、四輪車中衛穿越等活動。

春風動力與KTM的合資公司有望受益於1）KTM發布的產品性價比過硬；2）KTM與春風動力的技術共享，以同時提升KTM的銷售收入及春風動力的產品質量。KTM是世界著名的越野摩託車製造企業，據公司InvestorPresentation，歐美市場份額自2009年的低於5%，分別提升至2020年的13.3%及11.6%。據PiererMobilityAGInvestorPresentation，春風動力與KTM杭州的合資工廠目前具有年產5萬輛摩託車的產能，且具有擴張到10萬輛的產能彈性。春風動力與KTM將共享雙缸發動機平臺，且春風800MT作爲成爲該工廠的第一個產品，已獲得較好反響，KTM的790DUKE和790ADVENTURE系列也陸續開始在此工廠組裝（CKD）。

產品力升級，多車型蓄勢待發。公司車型周期已開啓，有望進一步拉動銷量。公司各個產品線項目均按既定計劃穩步推進，250SR賽道版、700CL-XSport版、800MT等重磅車型於2021年相續推出，250CL-X、250MY22和450SR於2022年上半年推出，產品矩陣日臻完善。我們預計，後續公司還會持續推出新款車型，最新發布的全新450SR也處於供不應求狀態。

全地形車：趁「需」而入，北美市佔率快速提升

行業趨勢：疫情新增需求有望抬升整體需求中樞

由於疫情催化，2020年北美全地形車終端消費需求快速提升。據Polaris年報，2013年以來，全球全地形車銷量穩定在80-90萬輛之間。而得益於疫情催化及美國政府對公民的財務補助，北美全地形車銷量在2020年大幅增長，實現銷售98.5萬臺/yoy+27.9%，貢獻了全球銷量的主要增長動力。2021年北美銷量下滑主要系產業鏈供應瓶頸，交付存在阻礙，實現銷售82.5萬輛/%。

庫存處歷史低位，補庫需求推動銷量增長延續。據Polaris20Q2-21Q3的InvestorPresentation，由於供應鏈及生產基地不同程度受疫情影響，全行業需求旺盛的背景下，庫存水平不斷下降。Polaris截止2021Q3的代理商庫存水平僅爲疫情前正常水平的25%，同時產能釋放及補庫進展緩慢。Polaris已採取1）代理商預售制度，積壓訂單不斷增長；2）對代理商手上的過季存貨做回廠改造，做成新款再次發售。因此，我們認爲，補庫支撐，行業需求有望延續增長。

用戶畫像爲中年白人男性爲主，具備一定的購買力。我們認爲，美國對民衆的補貼停止或不會導致整體全地形車銷量的銳減，主要系1）行業用戶畫像以中年白人男性爲主，具備一定的購買力，其復購行爲或不因補貼多少而改變；2）多數用戶爲穩定受衆，行業需求主要爲更新替換需求爲主，因此其決策主要受車輛狀態及新款車型發布節奏影響較大，受補貼行爲影響較小。

競爭格局：中國品牌逐步奠定影響力

行業供應鏈受限，中國品牌崛起，產品質量/性價比過硬。物流、港口延誤、返工導致的成本增加，疫情導致員工曠工率上升，二三級供應商限制等多重因素影響下，北極星等美國本土品牌的庫存水平持續下跌，從2020Q2起呈現供不應求態勢。而春風動力緊抓機遇，在關稅、運費的負面因素影響下，仍舊以市佔率爲第一要務，憑藉其較爲穩定的供應鏈及較高的性價比優勢快速提升美國市場的市佔率。以春風動力和Polaris的兩款競品爲例，CForce500相較Sportsman450具備相同等級的發動機、驅動系統和燃油系統，卻有更高級的配置，而價格上卻便宜1000美元（-15.6%）。我們認爲，春風動力在歐洲市場40%的市佔率體現了其過硬的產品質量、較高的性價比和品牌影響力。中國品牌有望憑藉穩定的供應鏈、較高的性價比和服務優勢逐步在美國站穩腳跟，奠定影響力。

關稅/運費/匯率均爲暫時負面因素，無損公司產品競爭力

公司布局泰國基地，以部分緩解關稅徵收影響。公司對美出口的ATV產品於2018年9月被徵收25%的關稅。2022年3月23日美國貿易代表辦公室（USTR）公告將恢復部分中國進口商品的關稅豁免。豁免涉及此前（2021年10月8日）徵詢意見的549項待定產品中的352項，豁免適用於2021年10月12日至2022年12月31日之間美國自中國進口的此類商品。春風的ATV產品屬於549項待定產品，但不屬於352項已豁免產品。一方面這部分待定產品仍有望在後續實現關稅豁免，另一方面，公司2021年泰國全地形車工廠順利竣工投產，如滿產有望達到3萬臺的年產能，緩解部分關稅徵收的影響。

如關稅豁免，或可增厚2022年淨利潤1.6億元。據2021年年報，全年共徵收關稅1.86億元，同時我們預計2022年全地形車銷量微增，則關稅徵收數額應不少於2021年全年徵收數額，免徵關稅有望增厚稅後利潤1.6億元以上。

電動兩輪車：超前布局電動化，引領代步車油改電趨勢

原踏板摩託車用戶有望成爲電摩受衆羣體

2018年9月17日，工信部等四部門發布了《電動自行車安全技術規範》國家標準，調整完善了電動自行車最高車速、整車質量、腳踏騎行能力等技術要求，相對於舊國標而言，除了在速度、質量、產品認證等多方面給出具體指標外，還大幅加大了對地方政府和車企的監管力度。北京、天津、浙江等地相繼出臺政策，爲超標車設置過渡期。除個別城市過渡期爲5年及以上之外，其餘城市大部分過渡期爲3年。過渡期後，所有超標電動自行車一律不得上路行駛。2019年，全國電動二輪車保有量達到3億輛以上，其中有超過70％的車輛不符合新國標標準，必須在指定的過渡期內更換。

新國標背景下，公司主要布局或爲中高檔代步類踏板摩託未來電動化的趨勢，受衆羣體爲原先的踏板摩託車用戶羣。我們認爲，目前已存在的電摩市場或不是公司主要的戰略目標，主要系1）2020年近300萬電摩銷量中佔大多數的爲鉛酸電池（2020年，滲透率80%以上）2000-4000元的舊國標產品；2）全市場目前存在的與公司即將發布的車型可比的或小於10款，部分也爲2021年新款車型或衆籌預售款。

我們認爲，公司布局的中高檔代步類踏板摩託或有望率先電動化，主要原因有：1）消費升級趨勢帶動個性化坐騎出行需求，在出行過程中強調酷和好玩、張揚個性成爲一種需求趨勢；2）公司新品的性能定位（速度、車重、續航、定價）與150cc踏板燃油摩託差異不大，技術成熟度已較高；3）代步類需求更注重成本考量，能源成本上電動相比燃油優勢較高，對聲浪等其他特性要求相對不高；因此此類產品有望率先被電動化。

第一階段國內電摩市場空間或可達100億。

據我們測算，第一階段替代部分100-250cc踏板燃油摩託的電摩國內市場空間或可達100億。國內2016-2020年間126-150cc踏板式摩託國內銷量約爲30-35萬輛水平，價格範圍約位於8,000-20,000元，因此如假設均價爲12,000元，市場空間約爲40億。2016-2020年間100-125cc國內銷量約爲200萬輛，均價8,000元，市場空間約爲160億。如電動化滲透率達到50%，則國內該部分電摩替代整體市場空間約100億。

瞄準Z時代潮流出行，電摩子品牌Zeeho或以優異性能引領行業轉型

春風發布第一款電摩ZeehoAE8，正式進軍摩託電動化。2020年12月8日，春風動力EV品牌在北京面向全球發布，新品牌名爲ZEEHO極核，寓意以科技驅動的內核釋放無窮的能量。同時ZEEHO品牌電摩量產概念車CyberConcept也閃耀亮相，迎來全球首秀。這意味着春風動力正式布局電動摩託車市場，進軍全球大衆出行藍海。此次發布會不僅代表了摩託車行業轉型發展方向，也向用戶及業內人士展現了電摩產品發展的潮流新趨勢，更是提振了行業信心。2021年6月7日，公司發布兒童電動摩託車設計深化、生產製造項目招標預告，繼續拓寬電動摩託用戶羣。2022年1月23日，公司第一款高性能電摩AE8正式公布售價，標準版AE8售價17999元、AE8S+版售價21699元。

AE8性能或超過300cc燃油踏板車，電池續航表現出色。AE8搭載一臺大功率中置水冷電機，峯值功率12.5kw，0-50km/h加速時間僅爲2.6秒，極速超過100km/h。搭載汽車級的高性能軟包電池組，採用69V/32Ah雙鋰電池組的快充設計，還支持換電功能。國標工況下續航裏程可達120公裏，最大續航裏程有190公裏，標準充電時間6小時。搭載Brembo剎車卡鉗，博世雙通道ABS（高配），雙液壓預載/多段阻尼可調的後減震（低配預載可調），瑪吉斯半熱熔輪胎，以及運動、節能、街道三種駕駛模式。全系標配自動大燈，智能龍頭鎖，360°多功能姿態傳感，以及EasyRide感應系統。提供NFC解鎖、APP遙控解鎖、手機感應解鎖感應等多種解鎖方式，擺脫傳統鑰匙帶來的負擔。ZEEHOAE8搭載的ZLink極智互聯繫統，搭配5英寸TFT全彩液晶懸浮屏（低配爲LCD液晶曲面屏），可實現OTA遠程升級。

盈利預測

歷史股價復盤

春風動力自2020.03起至今股價經歷了兩輪波動。自2020.03至2021.01公司由於兩輪車及四輪車業務銷量均不斷超市場預期，2020年歸母淨利潤一致預期持續提升。但自2021年起，隨着公司北美四輪車關稅豁免到期，人民幣不斷升值，海運費持續提升等因素影響，公司淨利率水平持續走低，因此2021.01至2021.08股價持續調整。自2021.08起公司兩輪車業務車型周期開啓，中大排量月度銷量持續攀升，同時Q4中美貿易摩擦現緩和跡象，關稅豁免預期漸起，支撐公司股價上行。但2022Q1公司產品未在最終豁免行列，且人民幣持續升值，運費改善預期未兌現，導致2022Q1股價承壓。但Q1公司淨利率環比回升，表明公司各項積極舉措對利潤率有較強支撐，且由於國內疫情原因及美國加息預期，美元走強預期漸起，公司盈利能力有望邊際改善。

關鍵假設及盈利預測

1）產品量價

四輪車：

量：據中汽協，2022年1-3月份春風動力出口全地形車累計3.8萬輛/yoy+22%，考慮到北美市場需求仍較爲景氣，且經銷商庫存爲正常時段的1/3，因此我們預測2022年銷量在2021年的基礎上仍能同比提升15%。公司致力於全球化市場布局，2021年公司新增零售網點150家，累計超3000家。2023-2024年考慮公司新增渠道數有望每年同比增長20%，因此預計2023-2024年銷量同比增速爲20%/20%。

價：公司產品以美元計價，2022年考慮到全年人民幣兌美元匯率有望維持穩定，但公司在2021年4月及7月分別提價兩次，提價幅度約爲7%，我們預計2022年均價提升2%。2023-2024年綜合考慮歐美CPI，預計均價變動爲2%/2%。

兩輪車：

量：考慮到公司2022Q1先後發布了2款250cc排量新車（250CL-X/250SR-R），250cc以上排量於2021Q4發布兩款新車，11月單月銷量達3,341臺，且2022年4月發布了450SR，預期月銷量爲3500臺（參考250SR2020年高峯月銷量4000-5000臺，考慮排量上移及受衆羣體擴大），我們假設250cc/250cc以上車型2022年銷量分別爲60,000/65,000臺。考慮到2022年下半年或還有新的250cc以上車型發布，且250cc車型有望隨行業受衆擴大而穩步增長，因此我們預計2023-2024年250cc車型銷量分別爲65000/70000,250cc以上車型銷量分別爲95000/120000，其餘車型銷量持平。

價：據調研，公司基於經銷商進貨價約爲零售價的90%，同時扣除13%的增值稅，可於獲得公司對應型號產品的渠道售價（不含稅）。按各個排量段不同型號的銷量比例加權得到250cc、250cc以上、150cc、125cc及電摩產品銷售均價分別爲16,000/33,283/8,500/7,100/15,809元/臺。

2）營業收入

由上述假設可得2022-2024年公司四輪車業務營收同比爲17%/22%/22%，兩輪車業務營收同比爲64%/32%/24%。

3）毛利率

四輪車：考慮到2021年公司被重新徵收關稅，海運費大幅上漲，人民幣大幅升值，四輪車毛利率有較大幅度下降，據2021年年報，營業成本中運費3.8億元，美國進口關稅1.9億元，全年海運費及關稅共計5.7億元，約爲四輪車營收的11.68%。考慮到公司於2021年7月向海外徵收運費附加費，2022年泰國工廠逐步爬產有望部分規避北美關稅，我們認爲在海運費/匯率/原材料成本不大幅波動的情況下，四輪車2022-2024年毛利率水平有望逐年改善，給予2022-2024年22%/23%/24%的毛利率水平。

兩輪車：排量越大的車型毛利率水平越高，考慮到125cc，150cc，250cc車型銷量佔比變化不大，且各車型毛利率水平差異不大，我們預計其2022-2024年毛利率水平有望穩定在15%，250cc以上車型，考慮到整體排量段中樞有望逐年上移，因此預計其2022-2024年毛利率水平爲23%/24%/25%。公務車2022-2024年毛利率水平有望保持穩定在26%左右。電摩銷量有望快速增長，規模效應有望支撐毛利率水平提升，2022-2024年毛利率水平預計爲20%/22%/23%。

4）期間費用率

銷售費用率：2021公司銷售費用率爲6.60%/，規模效應明顯，體現出公司較強的經營能力。考慮到公司營收有望保持較快增長，規模效應有望持續體現，因此我們預計2022-2024年公司銷售費用率有望逐年遞減，爲6.40%/6.30%/6.20%。

管理費用率：2021公司管理費用率爲3.54%/，主要系營收快速增長帶來的明顯規模效應，考慮到後續隨着公司營收規模的擴大，公司管理費用率有望逐步降低，我們預計2022-2024年公司管理費用率分別爲3.40%/3.30%/3.20%。

研發費用率：2021公司研發費用率爲4.82%/，主要系營收快速增長帶來的明顯規模效應。後續隨着公司營收規模的擴大，公司研發費用率有望逐步降低，我們預計2022-2024年公司研發率分別爲4.70%/4.60%/4.50%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）